Les mécanismes financiers de la titrisation
Pascal Barneto/Georges Gregorio
Lavoisier
Avant-propos
13
Chapitre 1. Qu'appelle-t-on titrisation ?
15
1.1. La création d'une entité spécifique : le véhicule
de titrisation17
1.2. Le regroupement d'éléments d'actifs19
1.3. L'émission de titres19
1.4. Illustration20
1.5. Remarque : les frontières de la titrisation21
Chapitre 2. La notion de l'adossement des titres à des actifs
23
2.1. Définition et caractéristiques des ABS23
2.1.1. Le principe de l'adossement23
2.1.2. Proposition de définition24
2.1.3. Les principales catégories d'ABS25
2.2. Le poids des ABS25
2.3. Les conséquences de l'adossement sur la situation
des investisseurs26
2.3.1. Le découplage du risque26
2.3.2. Les notions de préférences légales et structurelles27
Chapitre 3. La titrisation, élément de la finance structurée
29
3.1. Qu'appelle-t-on finance structurée ?29
3.2. La création de produits structurés30
3.3. Finance structurée et titrisation30
3.4. Panorama des principaux instruments de finance structurée32
Chapitre 4. L'environnement économique de la titrisation
33
4.1. La contrainte de liquidité33
4.1.1. La titrisation, outil de désintermédiation financière34
4.1.2. L'avantage de l'isolement des actifs35
4.1.3. Le coût de la titrisation36
4.2. Le transfert du risque de crédit39
4.2.1. La prise de risque dans la titrisation39
Chapitre 5. La titrisation dans le cadre réglementaire français
43
5.1. Le Fonds Commun de Titrisation (FCT)44
5.1.1. L'objet du véhicule de titrisation (Code monétaire
et financier, Article L. 214-42-1)44
5.1.2. La notion de compartiment (Code monétaire
et financier, Article L. 214-43)44
5.1.3. La forme de l'organisme de titrisation45
5.1.4. Caractéristiques de fonctionnement45
5.2. Les acteurs de la titrisation en France47
5.2.1. Illustration : le FCT Copernic 200947
5.2.2. Présentation des acteurs de la transaction48
5.2.3. Précisions sur les comptes du compartiment51
Chapitre 6. La titrisation dans le monde anglo-saxon
des affaires
53
6.1. Le véhicule ad hoc anglo-saxon53
6.1.1. Caractéristiques53
6.1.2. La forme légale des SPV54
6.1.3. Le cas des SPV constitués en tant que trusts56
6.2. Le transfert des actifs au SPV58
6.2.1. L'isolement des actifs59
6.2.2. La cession parfaite (true sale) des actifs60
6.3. Les acteurs de la titrisation61
6.3.1. Le cédant (seller, originator ou initiator)61
6.3.2. L'arrangeur (structurer)62
6.3.3. Le recouvreur de créances ou gestionnaire
de recouvrement (servicer)62
6.3.4. Le dépositaire des fonds (custodian)62
6.3.5. Le trustee63
6.3.6. Les agences de notation63
6.3.7. Les monolines et garants financiers64
Chapitre 7. Le traitement comptable de la titrisation
65
7.1. Analyse comptable de la cession des actifs65
7.1.1. Selon le PCG65
7.1.2. Selon les normes internationales IFRS66
7.1.3. Selon les normes nord-américaines US GAAP67
7.2. Etablissement des comptes consolidés68
7.2.1. Selon le PCG68
7.2.2. Selon les normes internationales IFRS68
7.2.3. Selon les normes nord-américaines US GAAP69
7.3. Illustration : la titrisation des financements
automobiles de PSA70
Chapitre 8. La constitution de l'actif du SPV
81
8.1. Le regroupement des actifs81
8.1.1. La constitution du panier de créances (Receivables)81
8.1.2. L'existence d'une période de rechargement85
8.2. Le suivi du sous-jacent87
8.2.1. La qualité des débiteurs87
8.2.2. La mise en place d'un reporting sur la qualité
du panier d'actifs87
8.2.3. Illustration : le FCT Copernic 200987
8.3. Le soutien de liquidité88
8.3.1. Le principe88
8.3.2. Illustration : le FCT Copernic 200988
Chapitre 9. La structuration du passif du Special
Purpose Entity (SPV)
89
9.1. Structures pass-through et pay-through89
9.1.1. Les structures pass-through89
9.1.2. Les structures pay-through90
9.2. La notion de subordination (credit tranching)91
9.2.1. Qu'appelle-t-on subordination ?91
9.2.2. La mise en place de la subordination : structuration
du passif du SPV91
9.2.3. L'ordre de distribution des flux de liquidité92
9.2.4. L'impact de la subordination sur le risque de crédit
supporté par les investisseurs94
9.2.5. Remarque : la souscription de la tranche equity96
9.3. L'amortissement des titres émis par le SPV96
9.3.1. Les formes de remboursement des titres96
9.3.2. La date de remboursement des titres97
9.3.3. L'amortissement des titres98
Chapitre 10. Les mécanismes de rehaussement de crédit
103
10.1. Qu'est-ce que le rehaussement de crédit ?103
10.2. Les mécanismes internes de rehaussement de crédit104
10.2.1. La subordination104
10.2.2. La marge bénéficiaire (excess spread)105
10.2.3. Le surdimensionnement de l'actif ou
surcollatéralisation (overcollateralization)106
10.2.4. La réserve de liquidités (cash deposit)107
10.3. Le recours aux rehausseurs de crédit (credit enhancer)107
Chapitre 11. La titrisation des crédits immobiliers
hypothécaires américains
109
11.1. Caractéristique juridique des crédits hypothécaires
immobiliers américains110
11.1.1. La transaction hypothécaire nord-américaine110
11.1.2. La notion de rechargement112
11.2. Les différents types d'emprunts hypothécaires immobiliers112
11.2.1. Classement selon la qualité de crédit des emprunteurs112
11.2.2. Taux fixe et taux variable113
11.3. Les marchés des prêts hypothécaires114
11.3.1. Marchés primaire et secondaire114
11.3.2. Le rôle des agences gouvernementales115
11.4. L'émission des MBS116
11.4.1. Les spécificités du sous-jacent116
11.4.2. La qualification du SPV118
11.4.3. La structuration du SPV119
11.5. Le rehaussement de crédit dans le cas des
private-labels MBS122
11.5.1. La structuration «six pack» subordination123
11.5.2. La structuration OC (overcollateralization)124
Chapitre 12. Caractéristiques des collateralized
debt-obligations (CDO)
127
12.1. Un portefeuille d'actifs hétérogènes129
12.2. Une pluralité de types de CDO130
12.2.1. Classement selon l'objectif du CDO130
12.2.2. Classement selon la structure de crédit du CDO131
12.3. Un véhicule géré de façon dynamique131
12.3.1. La gestion des actifs132
12.3.2. Le gestionnaire d'actifs (Asset Manager)132
Chapitre 13. La structure de crédit des CDO
135
13.1. La structure de crédit dans les CDO de flux
(cash-flows CDO)135
13.1.1. Le montage type136
13.1.2. La fixation du prix (pricing) des tranches de CDO137
13.1.3. L'existence de tests de couverture (coverage tests)137
13.1.4. Illustration : Octagon Investment Partners V Ltd139
13.2. La structure de crédit dans les CDO en valeurs de marché
(market value CDO)144
13.2.1. Des différences de fond notables entre CDO
de flux et CDO en valeur de marché144
13.2.2. Le mécanisme du taux d'avance (advance rate)145
13.2.3. L'efficacité de la structure de crédit en valeur
de marché146
Chapitre 14. Les conduits de titrisation
149
14.1. Les caractéristiques des ABCP149
14.2. Le fonctionnement des conduits d'ABCP150
14.2.1. Les principaux intervenants et leurs rôles150
14.2.2. Les particularités des conduits : les lignes de liquidité151
14.3. Les différentes catégories de conduits153
14.3.1. Les Single-seller conduits153
14.3.2. Les Multi-seller conduits153
14.3.3. Les Securities arbitrage conduits153
14.3.4. Les Structured investment vehicles (SIV)154
14.4. Le cas des structured investment vehicles (SIV)154
14.4.1. Caractéristiques des SIV154
14.4.2. Les principaux intervenants et leurs rôles154
Chapitre 15. Les mécanismes de la titrisation synthétique
157
15.1. Le transfert du risque dans la titrisation synthétique157
15.2. Présentation comparée entre titrisation cash
et titrisation synthétique158
15.3. L'intérêt de la titrisation synthétique159
15.3.1. Absence de financement159
15.3.2. Simplicité de structuration159
15.3.3. Opérations plus importantes et coût inférieur159
Chapitre 16. Le fondement de la titrisation synthétique :
le recours aux dérivés de crédit
161
16.1. Qu'appelle-t-on dérivés de crédit ?161
16.1.1. Le produit dérivé161
16.1.2. Le dérivé de crédit162
16.2. Quels sont les «événements de crédit» (credit events) ?163
16.3. Les différentes catégories de dérivés de crédit164
16.3.1. La classification bancaire164
16.3.2. La classification générale165
16.4. Présentation des différents mécanismes de protection165
16.4.1. Le credit default swap (CDS)165
16.4.2. Le total return swap (TRS)166
16.4.3. Le credit spread derivative167
16.4.4. Le credit linked note (CLN)168
16.5. La titrisation synthétique dans le cadre légal français169
Chapitre 17. Les CDO synthétiques (synthetic CDO)
171
17.1. Le principe des CDO synthétiques172
17.2. Les différentes formes de CDO synthétiques172
17.2.1. Les CDO synthétiques totalement financés
(funded synthetic CDO)172
17.2.2. Les CDO synthétiques non financés (un-funded
synthetic CDO)174
17.2.3. Les CDO synthétiques partiellement financés174
17.3. La survenance d'un événement de crédit176
Chapitre 18. Le cas des CDO à tranche unique (single tranche
CDO, STCDO)
177
18.1. Le principe des STCDO178
18.2. Le mécanisme des STCDO178
18.3. L'attrait des STCDO179
18.3.1. Pour l'initiateur179
18.3.2. Pour l'investisseur179
18.4. La position de l'initiateur des STCDO180
18.5. La flexibilité des STCDO180
Chapitre 19. Les enseignements de la crise dite des subprimes
183
19.1. Les marchés des prêts hypothécaires184
19.2. La spécificité des prêts subprimes185
19.2.1. L'octroi des subprimes185
19.2.2. La catégorisation en prêts subprimes186
19.2.3. Les caractéristiques financières des subprimes186
19.2.4. L'hétérogénéité des subprimes187
19.3. L'environnement économique et politique188
19.3.1. Une évolution favorable du cadre législatif188
19.3.2. Des conditions économiques propices au
marché immobilier189
19.4. Le principe de fonctionnement d'un subprime190
19.4.1. L'idée : pouvoir prêter aux «pauvres»...190
19.4.2. La situation des parties190
19.4.3. Le succès de cette formule192
19.5. La propagation de la crise et la chaîne de titrisation193
19.5.1. Le choc initial : un contexte économique devenu
défavorable aux crédits hypothécaires193
19.5.2. Les différents canaux de la propagation195
19.5.3. Analyse des différentes étapes de l'onde
de propagation198
19.6. La révélation de la crise : le rôle fondamental des indices201
19.6.1. Qu'est-ce qu'un indice ABX.HE ?201
19.6.2. L'intérêt des indices ABX.HE201
19.6.3. Le rôle informationnel des indices202
19.6.4. Résultat : assèchement de la liquidité des banques203
19.7. Les enseignements de la crise204
19.7.1. L'évaluation des risques204
19.7.2. La titrisation d'actifs «imparfaits»207
19.7.3. Les conséquences du modèle originate-to-distribute208
19.7.4. Les conflits dans le recouvrement des créances
hypothécaires209
19.7.5. La sur-confiance dans les modèles mathématiques210
Chapitre 20. Les justifications théoriques de la titrisation
213
20.1. Les caractéristiques du cadre théorique de la titrisation213
20.2. Les principales pistes de recherche explicatives
de la titrisation214
20.2.1. La titrisation justifiée par la création de la
valeur qu'elle induit215
20.2.2. L'étude du risque de crédit et de son transfert
au marché via la titrisation222
20.2.3. Le rôle de la finance structurée dans la détermination
de la structure optimale de la firme228
Conclusion. Où vont les mécanismes de la titrisation ?
233
Bibliographie
237
Index
245